信用债违约风险上升背景下的债市投资

2016-05-08

丰启资本  梁冠龙

 

1.目前债券市场违约风险严峻

 

1.1 债券违约数目增加

20143月“11超日债”违约,成为国内首例违约的公募债券。此后信用债违约事件陆续不断。

据统计,2014年有5只信用债未及时拨付兑付资金,2015年扩大到21只。进入2016年,信用债违约更加频繁。2016年春节后第一个工作日,山东山水和亚邦投资分别发布公告称,“15山水SCP002”和“15亚邦CP001”两只债券均不能按期足额偿付本息,构成实质性违约。而自4月份以来,违约事件更是频发,引发市场广泛关注。2016年截至4月底,已有22只信用债未及时拨付兑付资金,总数超过2015年全年的数量。

 

1.2债市信用风险从民营企业蔓延到国企、央企

今年以来,随着3月份的东北特钢曝出债券连环违约事件,成为地方国企公募市场的首例违约,以及4月份的央企中煤集团山西华昱能源有限公司发行的短期融资券构成实质性违约等风险事件相继发生,债市信用风险已从民营企业蔓延到国企、央企。

411日,中铁物资发布了关于重大事项的特别风险提示暨相关债务融资工具暂停交易的公告,称申请公司相关债务融资工具于2016411日上午开始暂停交易,待相关事项确定并向投资人披露后,再申请恢复交易。由于中铁物资存续债券高达168亿元,再加上公司评级高、涉及超短融数量多、持有人范围更广泛,市场人士认为,其发生债务重组和评级下调所引发的市场连锁风险或要大于以往任何一例债券违约。

债市信用风险从民营企业蔓延到国企、央企,体现了债券市场的违约风险正在逐步扩大。

 

1.3 信用债违约风险极有可能进一步增大

由于今年存在的大量即将到期的债券,债券违约数量极有可能进一步增加。

彭博统计的数据,中国企业今年将有超过3.7万亿元的在岸债券到期,规模创下历史记录。而这些债券集中到期的企业大多处于目前缺乏资金的行业,。其中,金属和矿产行业上市公司在2015年的盈利只够支付利息费用的一半,到今年年底,它们将面临本金3890亿元人民币的债券到期。发电行业则将有3320亿元债券到期,而煤炭企业的到期债券金额也升至2920亿元。由于债券市场遇冷,借新还旧的成本增大,这些债券的违约风险增大。

而在高利率债方面,根据路透数据显示,中国5月有28只收益率在10%以上的债券需要支付利息,这些债券金额约为170亿元人民币。6月另有总额80亿元人民币、收益率相似的债券需要支付利息。由于高利率债都是相对较低评级的债券,因此需非常小心56月份的违约风险以及违约所造成的市场波动。

 

2.违约风险造成的影响         

 

2.1 信用利差扩大

在经历了2年多债券的牛市之后,各期限、评级的信用利差已经走到了历史低点。而由于今年以来信用事件频发、债市去杠杆、营改增等,都对信用利差的扩大构成压力,且随着信用违约存在进一步恶化的风险,投资者风险偏好降低,信用利差有走高的风险。

 

2.2取消发行

接二连三的央企、地方国企债务违约,连续重击“风雨飘摇”的信用债市场,使得投资者风险偏好受到打击,债券市场信用发行面临认购不足、发行艰难的困境。数据显示,2016年前四个月推迟或取消发行的信用债规模分别高达387亿元、111亿元、484亿元、1144亿元,对应债券数量分别为39只、21只、61只、118只,均创历年同期最高纪录。

从披露原因来看,取消发行的原因主要包括近期市场利率波动较大导致融资成本抬升、企业发行债券申购总量未达到计划发行额以及公司资金需求计划临时发生调整等,其中因市场利率波动原因取消发行的主体占比超过70%;从行业分布来看,这些取消发行的主体多集中于钢铁、煤炭等产能过剩行业,部分企业资产负债率偏高,资产负债率在60%以上的主体占比近70%;从企业性质来看,国企基本是近期取消或推迟发行的主力。

海通证券分析师姜超认为,发行人取消债券发行,一方面是由于债券发行利率上升,发行人出于降低融资成本的目的推迟发行,另一方面,也是由于投资者变得谨慎,尤其是对于低资质发行人,债券需求骤然下降。

姜超指出,违约风险增大将推高企业借新还旧的成本,在恐慌情绪蔓延的情况下还可能导致再融资受阻,严重情况下可能导致企业债券类融资大幅萎缩,而今年以来企业债券是社会融资增量的主要来源,债券融资的大幅回落或使得经济复苏进程夭折,从而进一步增大违约风险,形成“违约风险增大-再融资受阻-经济回落-违约风险进一步增大”的恶性循环。

 

2.3 评级下调

一般而言,债券发行人年报的披露截止日是430日,之后的2-3个月内每个发行人至少进行一次年度跟踪评级,因此每年的5-7月都是评级调整高峰期。今年以来随着宏观经济和行业景气度下行,加上债券到期高峰来临,评级下调事件明显增多。据中金公司数据,今年前四个月负面评级调整次数达到75次,而2014年和2015年同期分别是44次和59次。

在未来几个月的评级调整集中期,因发债主体自身偿债压力加大,以及经济继续下行,今年评级下调次数会较往年有大幅度的增加,降级速度加快。

由于很多投资机构如保险、银行理财委外、货币基金等都有明确的投资评级门槛限制,因此如果评级被下调,将有可能导致相关债券被移出可投资库,对该债券形成抛售压力。而近期违约事件开始向高等级蔓延,评级机构可能也趋于谨慎,出现负面因素时下调的力度和及时性可能加强。

3.投资策略

信用市场忧心忡忡,密集的违约事件冲击着债市投资者脆弱的心理。且随着经济增速下行,债市信用风险进一步从民营企业蔓延到国企、央企。违约风险加速释放是去产能、去杠杆的必由之路,因此随着去产能、去杠杆的进一步推进,信用违约将越来越常态化。从过剩产能行业信用风险来看,信用利差有继续扩大的风险。因此,在此背景下的债券投资,建议以防御策略为主配置债,并等待信用债的风险释放。