贝因美(002570)投资分析报告

2015-09-10

作者:丰启资本  梁冠龙

.贝因美简介

贝因美创始于1992年,总部位于杭州,2011 4 月在深交所首収上市,实际控制人是创始人谢宏。公司主要产品包括婴幼儿配方奶粉、营养米粉、其他婴幼儿辅食和婴童用品。通过持续研发、制造、销售科学、安全的婴幼儿食品,以及提供温馨、专业、亲切的母婴服务,公司已成为婴幼儿食品领域的领导品牌之一。公司是三聚氰胺事件中少数未被检测出三聚氰胺的国内知名品牌奶粉企业之一。公司被中国质量信用评价中心评定为AAA级中国质量信用企业;被列入国家儿童食品行业食品安全信用体系试点企业;公司获中国食品工业协会颁发的"2007-2008年度中国食品工业质量效益奖"

.婴儿奶粉行业现状

(一)行业风险因素

1.近年来随着消费者购物渠道的快速转变,电商、"海淘"以及母婴店积极抢占市场份额使商超传统零售渠道市场份额面临挑战。根据尼尔森的最新统计,2014 3 月至 2015 3 月,母婴快消品销售额增速,商超、电商、母婴店渠道分别为-4.2%+37.6%+17.9%。根据 海关统计,1H15 婴儿奶粉进口数量同比+28%。而贝因美之前侧重于商超这一传统渠道,一定程度上导致了销量下滑。并且,如表显示,20153月至7月商超渠道的奶粉销售仍然每个月都表现出了销售额、销售量齐跌的情况。商超渠道萎缩严重。

20153月至7月商超渠道奶粉销售情况

 

7

6

5

4

3

销售额(万)

115176.7

123484.6

133641.3

131569.5

140423.5

销售量(吨)

7238.5

7664.4

8376.393

8422.3

8811.4

单价(元/公斤)

159.1

161.1

159.505

156.2

159.4

据下图显示(来源于艾瑞咨询研究报告),2010年至2014年期间,整个行业都仍能维持较为可观的增长速度,2014年市场规模已达到682.7亿元。且随着单独二胎政策的放开,婴幼儿奶粉需求仍有进一步的增长空间。不过最近12年的增长,主要发生在电商渠道,其销售规模由2010年的36.1亿发展到了2014年的173.8亿,2015年有望达到222亿的规模。随着海淘的进一步发展,以及网购渠道下沉催生更大规模的线上购买需求,商超渠道和母婴店的空间增长空间可能进一步被压缩。

2. 我国婴童食品行业的竞争不断加剧,外资品牌的积极降价进一步压低了产品价格。婴童食品的质量是消费者的关注重点,有条件的消费者目前仍倾向于购买洋奶粉。虽然随着国家对乳制品行业监管力度的加强,国产乳制品质量有所改善,但短期内仍难以改变消费者的投资倾向。由平安证券研究所的数据可以看出,过去五年里,进口奶粉占总奶粉的比重一直保持着增长,至2014年,进口奶粉已占总量的16%。而且在2015年前5个月中,进口奶粉量同比增长了19%。受进口奶粉对市场的不断冲击,短期内奶粉市场难以进一步涨价。

 

2010年至2015年进口奶粉比重变化

婴儿奶粉进口量及同比增长速度

3.中国目前婴儿奶粉人均消费量已高,平安证券研报的数据显示,2013 年中国的母乳喂养率(28%)已低于世界平均水平(39%), 而婴儿奶粉渗透率已高达85%,因此短期内婴儿奶粉人均消费量缺乏进一步增长的动力。并且根据《2011-2020 年中国儿童収展纲要》,政府将支持母乳喂养,2020 年母乳喂养率目标是 50%,政府已经在陆续采取措施推动,例如在139月,计生委严禁医疗机构人员推销宣传母乳替代品。如果政府进一步采取措施推进母乳喂养率的目标,那么整个奶粉行业可能面临着萎缩的风险,除非婴幼儿的人口数量能保持快速增长。

4.随着人民币贬值,部分进口原材料成本增加。对进口原料需求额度较大的部分企业,利润存在进一步被压缩的风险。

(二)行业潜在机遇

1. 随着二胎政策的放开,单独二孩将逐渐在15年开始出生,未来中国对奶粉的需求料将有所增加,行业增长有望加速。不过由于受单独政策推动的主要是城镇居民,这些地方的居民培养一个孩子的成本相对较高,因此单独政策所能起到的推动作用也许会低于预期。而由下图可以看出,虽然符合二胎条件的夫妇有1100万对,不过最终选择生育二胎的夫妇仅为47对。因此虽然二胎政策对婴儿奶粉市场有一定的提振作用,但目前来说,效果仍不明显。

二胎生育情况

2. 新修订的食品安全法101日正式实施,婴幼儿奶粉的配方将从备案制改为注册制,对在国内生产的婴幼儿配方乳粉做出了更加严格的规定,譬如同一企业生产的同年龄段产品配方之间应当具备明显的差异,每个企业不得超过5个系列15种产品配方;羊奶粉要标注羊乳所占的比例等等。新政实施后,国内奶粉行业将会加速洗牌,大批中小企业可能面临出局,多品牌乱象有望得到扼制,行业集中度有望进一步提高。

.贝因美现状分析

(一)面对激烈竞争,贝因美积极采取多种策略谋求发展

1.引入战略合作伙伴IBM,公司搭建、运行转型升级的骨干架构ERP CRM,逐步向"以产品为支撑、以顾客为中心"的消费者需求与价值观驱动时代全面转型。

2.研发新产品。贝因美将不断推出新品,如儿童奶、辅食、亲子食品、小馒头、肉松等,通过不断尝试,探索幼儿的偏好。未来要实现国际化、平台化,不排除引入外部的好产品,导入自身渠道平台。

3.调整销售渠道。公司正由经销商体制转变为代理商体制,代理商体制减少了销售层级,降低了终端价格,增加了代理商利润。2014年初公司以控股80%的方式分别与自然人共同出资设立8家营销控股子公司,以强化专业营销,提高渠道的渗透力。公司目前还是传统渠道为主,新生渠道为辅,虽然目前在天猫、京东等平台都有旗舰店,电商渠道并没有很大动作,整体平台还没有搭建好,后台、前台等布局还没有到位。

4.贝因美逐步完善了《生产性供应商管理制度》及《非生产性供应商管理制度》,推进供应链信息化,优化仓储物流网络。通过优化仓储物流承运商,引进了覆盖网络全、服务质量好的物流商,贝因美将逐步构建从干线、仓储到城市配送一体的运输服务稳定网络。

5.贝因美与恒天然达成战略合作。截至2015318日,恒天然香港要约收购事项已经实施完毕,现持有贝因美192,427,112 股股份,占总股本的 18.82%。恒天然入股后作为战略投资者,不参与管理。

收购前贝因美奶粉原料主要来自于东北奶源基地和爱尔兰进口,从恒天然进口奶源很少。恒天然入股,增强了上下游的整合。长期稳定、优质、低价的奶粉资源将保证未来公司在激烈的竞争中保持足够的优势,保障产品质量提升产品美誉度。

战略合作后,将在澳大利亚成立合资子公司,贝因美持股51%,合资公司购买恒天然达润制造工厂。澳洲达润工厂的合作已经启动,该厂目前拥有6万吨产能,并且可以进一步增加产能。未来达润工厂将为贝因美提供奶粉、基粉等产品,合资公司贝因美控股,有望保障奶粉向贝因美出口。

此外,战略合作后,贝因美将成为恒天然奶粉的代理。目前公司作为恒天然旗下品牌"安满"在中国唯一分销商,有利于提高渠道产品丰富度和盈利水平。恒天然的战略合作也有助于贝因美未来的国际化发展战略。

6.今年贝因美与浙江美丽健实业有限公司、杭州美丽健投资有限公司签署《股权转让协议》,约定以现金11,700万元收购其所持有的敦化美丽健乳业有限公司65%股权。交易完成后,公司将持有敦化美丽健 65%的股权,成为其控股股东。敦化美丽健是一家集奶牛养殖、婴幼儿配方奶粉生产和销售于一体的企业,目前拥有1个婴幼儿配方乳粉工厂及2个奶牛养殖场,具有年生产婴幼儿配方乳粉万吨能力。敦化所处纬度接近最佳黄金奶源地带,目前规划是未来高端有机奶的生产基地。本次股权收购有助于保障公司优质奶源的供应,进一步优化产业布局,提升公司综合竞争力。

8. 为进一步推进本公司国际化战略,巩固和提升在行业内的地位,营造新的利润增长点,公司下属全资公司 BEINGMATE IRELAND CO., LIMITED 近年以自有资金出资 1,000 万元欧元,认购中法(并购)基金 A 股份额 20,000 股,预计将占基金募集规模(总基金规模 5 亿欧元,以最终确认的募集资金为准)的 2.00%。贝因美进行这项投资的目的,估计一方面是财务投资,另一方面是产业相关项目信息分享与机会捕捉。

9. 截至827日,贝因美的"华泰贝因美1号集合资产管理计划"通过二级市场购买方式完成了员工持股计划。同时,控股股东自72998号期间增持了公司0.9%的股份。员工超过和控股股东的增持,应该能在一定程度上提高公司的内部动力。

(二)贝因美奶粉市场表现现状

经过一系列的改革措施,由下表可以看出,3月到7月这5个月的时间里,贝因美在商超渠道的销售额基本稳定在12500万至13000万之间,与整个行业商超渠道销售额萎缩的现象形成鲜明对比。因此,贝因美在商超渠道的市场占有率在这期间基本保持稳定增长的趋势,在7月份达到11.10%的份额。由此可以看出,贝因美在商超渠道确实具有比较明显的优势。

20153月至7月商超渠道贝因美奶粉销售情况

 

7

6

5

4

3

销售额(万)

12801.9

12416.1

13780.36

12550.6

12935.4

市场份额

11.10%

10.05%

10.31%

9.50%

9.20%

 

7月商超渠道市场份额

然而与去年同期相比,贝因美销售额同比大幅下滑。根据《贝因美婴童食品股份有限公司关于深圳证券交易所2015年半年报问询函的回复公告》,公司由于未及时跟进行业大力度价格促销,母婴渠道、网络渠道的开拓进展缓慢等原因,导致部分消费者流失,销量下滑。目前整个行业仍是保持增长趋势(虽然增速有所放缓),但是不同渠道发展情况差异明显,商超渠道萎缩、母婴店和电商渠道快速扩张。因此,虽然贝因美在商超渠道的市场份额保持在了10%以上,但是由于电商渠道发展缓慢,估计由整个行业市场来看,贝因美的市场占有率出现了一定幅度的下降。

(三)财务状况分析

1.竞争对手数据对比,相对法初步估值

 

2014年报

2013年报

2013以及2014年的年报,可以看出贝因美的运营状况,相对于竞争对手而言,有以下特点:1,净利润增长率以及营业收入增长率下滑幅度远超其竞争对手,特别是净利润增长率为负90.45%2,资产负债比率过低,财务杠杆利用不足;3,销售毛利率高于竞争对手,生产成本低;存货周转率再次远低于竞争对手,周转速度过慢。

8家乳制品公司的平均市盈率为111(此数据根据2014年报表计算,因为2015半年报中,贝因美表现进一步变差,且部分公司半年报未出,所以不以此为计算标准)。根据P/E做简单的初步估算,贝因美每股价格约为111*0.07=7.77元左右。

2.杜邦分析

由贝因美历年的杜邦分析数据看,贝因美的权益乘数基本稳定在1.3倍,过低的权益乘数在一定程度上抑制了净资产收益率的快速增长。随着营业收入的减少,总资产周转率自2013年开始也出现了较大幅度的降低。即使是在行情好的年份,贝因美的总资产周转率仍是长期低于伊利股份等竞争对手,因此其运营效率有进一步提高的必要。

另一方面,由表格可以看出,贝因美最近两年ROE的下滑,主要是由于资产周转率以及销售利润率的下滑所导致的。在市场竞争大,特别是亏损状态下,资产周转率下滑属于正常情况。而销售净利率主要由(净利润/利润总额)、(利润总额/息税前利润)、(息税前利润/营业总收入)这三块组成。通过这5年的数据,可以发现两个较为规律的现象:第一,(净利润/利润总额)基本在70%-75%范围内波动;第二,由于企业财务杠杆小,(利润总额/息税前利润)基本在100%附近波动。

2014年,影响销售净利率的三个指标波动都非常大:第一,为持续保持公司在婴幼儿配方乳粉行业的领先地位,公司加大了对市场开拓和产品服务方面的投入,致使销售费用率较上年大幅增长,同时由于行业竞争严重,价格大幅下跌,导致(息税前利润/营业总收入)由2013年的14.88%下跌到2014年的1.48%;第二,由于息税前利润大幅减少,导致利息收入占息税前的比重增加,因此导致(利润总额/息税前利润)也出现较大幅度的提高;第三,(净利润/利润总额)在当年也出现了一定幅度的下跌。

而根据2015年中报的数据,(净利润/利润总额)、(利润总额/息税前利润)基本恢复正常水平,但是由于行业竞争进一步加剧,行业萎缩叠加公司定位调整,导致收入及毛利率下滑、费用率同比大幅提升,造成(息税前利润/营业总收入)进一步下滑至负10.78%的水平。

(四)小结

贝因美拥有品牌优势,属于国内著名婴幼儿奶粉品牌之一,市场份额占有率10%左右。贝因美一直能将毛利率保持在高水平,生产成本控制有效,但是公司运营效率低,并且没有充分发挥财务杠杆的作用。另一方面,自20114月上市以来,贝因美高管几经变动,截至2014年初,三年来已有三任董事长先后辞职,领导层的不稳定性,极可能影响到公司的稳定运营。而自2013年末开始,行业竞争情况愈加恶化,导致整个行业销售成本增加,产品价格下跌。虽然贝因美积极通过战略合作、收购、改革等方式谋求新的突破,但目前来看,效果仍有待观察。

.贝因美估值

通过观察上表可以发现,营业外收入与支出基本持平,且占比小,在预测报表中将其忽略。财务费用和管理费用占营业收入比相对稳定,因此按营业收入的百分比进行预测。销售费用在2011-2013基本维持在营业收入的40%2014年消费费用占比出现增长趋势,随着竞争的加大,未来3年销售费占营收比都会维持在高水平,之后随着市场的稳定,占比将会慢慢回落。因此根据过往数据,做出估值相关的具体假设如下:

通过上述假设,可对贝因美未来几年内的关键数据进行估算。

这里选择用剩余收益估值法对贝因美的股价进行估算。首先通过预测未来5年的报表,计算出未来5年的剩余收益RE,然后选择将第五年RE4%的速度增长3年,之后再以1%的速度增长。

贝因美利润表预测

根据估值, 贝因美的合理价格在9.58元附近。

.总结

贝因美是中国婴童食品领先品牌之一,若未来政策向国产品牌倾斜,贝因美市占率仍有再提升可能。但考虑到行业增长速度放缓、公司业务体系调整效果仍未清晰,电商渠道发展缓慢,目前变数仍较大。且目前中国股市处于阶段性熊市,市场也许仍有下跌空间。虽然熊市中,股价跌破合理价格是常态。但是目前而言,中国的二级市场存在短期超跌的情况,而且贝因美股价与其估值已很相近,因此可以尝试在贝因美股价逢低适当增持。